Цена собственного капитала

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ, МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЕГО СТОИМОСТИ

капитал собственный организация кредитор

Собственный капитал организации — это общая стоимость средств организации, которые принадлежат ей на праве собственности и гарантируют интересы ее кредиторов. Таким образом, собственный капитал — это аналог долгосрочной задолженности организации перед своими собственниками.

Основываясь на природе и экономическом содержании собственного капитала выделяются следующие его функции:

  • — оперативная — связана с поддержанием непрерывности деятельности организации;
  • — защитная (абсорбирующая) — направлена на защиту капитала кредиторов и возмещение (поглощение) убытков организации;
  • — распределительная — связана с участием в распределении полученной прибыли;
  • — регулирующая — определяет возможности и масштабы привлечения заемных источников финансирования, а также участия отдельных субъектов в управлении организацией.

В составе собственного капитала выделяются две главные составляющие: инвестированный и накопленный капитал. Инвестированным капиталом является капитал, вложенный собственниками. Он включает в себя номинальную стоимость простых и привилегированных акций, а также дополнительно оплаченный капитал. Инвестированный капитал представлен в балансе российских организаций в виде уставного капитала и в виде эмиссионного дохода в составе добавочного капитала. Накопленным капиталом является капитал, который создан сверх того, что было первоначально авансировано собственниками. Он находит свое отражение в виде статей, которые формируются за счет чистой прибыли (резервный капитал, нераспределенная прибыль).

Так как величина собственного капитала — это важный показатель, который характеризует экономическое состояние любой организации (хозяйственного общества), то важно не только тщательно проанализировать его состав, но и оценить его реальную величину. В качестве такой реальной величины собственных средств выступает стоимость чистых активов организации, отражающая стоимость той части его имущества, которая в случае наступления неблагоприятных обстоятельств может быть использована для исполнения обязательств хозяйственного общества.

Значительная по размерам стоимость чистых активов, в частности, в сопоставлении с общей стоимостью имущества общества, с балансовой стоимостью его активов во многом характеризует финансовую устойчивость организации и оказывает существенное влияние на ее взаимоотношения с кредиторами.

От стоимости чистых активов зависят возможности увеличения уставного капитала, выплаты дивидендов в акционерных обществах (распределения прибыли между участниками общества), реорганизации акционерных обществ и ряд других решений. Что же касается других организационно-правовых форм, то здесь значение стоимости чистых активов выступает в качестве основания для возникновения, изменения и прекращения прав и обязанностей, присущих данным юридическим лицам.

В состав собственного капитала включают следующие основные элементы: уставный капитал, добавочный капитал, резервный капитал, нераспределенная прибыль и прочие резервы.

Собственный капитал имеет стоимость, рассматриваемая с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды. При этом необходимо учитывать особенности формирования отдельных составных собственного капитала и, соответственно, их поэлементную оценку, способствующая выбору наиболее недорогих источников их привлечения.

Несмотря на различные подходы к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, выделяются в качестве базовых следующие из них:

  • а) метод дивидендов;
  • б) метод доходов (доходный подход);
  • в) метод оценки доходности финансовых активов компании.

Метод дивидендов.

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от организации, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Смысл данного подхода в том, что выплата дивидендов является платой за собственный капитал.

К = D / P,

где К — норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала);

D — прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

P — текущая рыночная цена акции.

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что дивиденды растут с некоторым темпом прироста. В этом случае определение искомой величины цены собственного капитала предполагает наличие нового параметра g, который представляет собой ожидаемый темп прироста дивидендов. В этом случае цена собственного капитала может быть определена следующей формулой (формула Гордона):

Стоимость собственного и заемного капитала

Затраты на привлечение собственного капитала

Наиболее распространенным способом определения ставки дисконтирования для собственного капитала является «косвенный» способ, основывающийся не на данных о доходности бумаг оцениваемой компании на фондовом рынке (о доходности ценных бумаг на фондовом рынке речь пойдет в главе 7), а на анализе рисков, присущих данному виду бизнеса и не учтенных в денежном потоке.

Модель оценки капитальных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) предполагает следующий способ расчета:

где Re — стоимость привлечения собственного капитала;

Rf — безрисковая ставка;

Р — коэффициент бета;

Rm — средняя доходность рынка, на котором оцениваемая компания;

(Rm — Rf) — премия за риск вложений в акции;

Cl—страновой риск;

С2 — риск за малый размер компании;

С3 — специфический риск, свойственный оцениваемой компании.

Данная модель была предложена американским экономистом Шарпом в 50—60-х гг. XX в., она базируется на предположении о том, что инвесторы действуют рационально и имеют полную информацию о рынках капитала с целью максимизации доходов от вложений при заданном уровне риска. В 1990-х годах модель была модифицирована Робертом Пингом с целью адаптации к рынкам России и стран Восточной Европы. Так появились поправки (после скобки) на страновой риск, на качество менеджмента, на низкую капитализацию, на долю бизнеса на рынке и т.п.

Таким образом, модель предполагает, что если не все инвесторы держат среднерыночный портфель бумаг, то запрашиваемая премия за риск будет пропорциональна коэффициенту бета.

Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данный бизнес, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. Она представляет собой величину доходности, требуемой при вложении в актив, не обладающий рисковостью, т.е. денежные потоки от владения которым определены и отклонений не ожидается. В качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, — долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации и векселя), обеспеченные гарантиями платежеспособности государства и подверженные минимальному риску (банкротства государства-эмитента и гиперинфляции валюты, в которой номинированы бумаги).

Спорным является вопрос о возможности использования в качестве безрисковой ставки обязательств наиболее крупных, системообразующих компаний страны (депозиты Сбербанка и облигации Газпрома) для оценки бизнеса в Российской Федерации. При большей доступности этих инструментов для некоторых категорий инвесторов (например, для частных лиц) они больше подвержены влиянию специфичных рисков для отрасли, в то время как экономика страны достаточно диверсифицирована, чтобы риск дефолта не был обусловлен ситуацией в одной из отраслей. Необходимо отметить, что наиболее значительная часть объема сделок с долями и акциями компаний происходит в рамках организованного рынка купли-продажи ценных бумаг, т.е. на фондовых биржах. Участники бирж имеют доступ и к сделкам с государственными долговыми ценными бумагами, таким образом, средний покупатель компании или доли в ней имеет доступ к бумагам, принимаемым в мировой практике в качестве безрисковых.

При выборе страны-эмитента ценной бумаги целесообразно учитывать страну, на основании рынка которой будет в дальнейшем рассчитана премия за вложения в акции. Как правило, в качестве безрисковой выбирается ставка доходности к погашению по векселям либо облигациям казначейства США (данные публикуются на сайте казначейства www. treasury.gov).

Премия за риск вложений в акции представляет собой разность средней доходности рынка акций и доходности выбранной безрисковой бумаги. Среднюю доходность акций рассчитывают многие аналитические агентства путем анализа исторических показателей доходности национальных фондовых рынков. Один из наиболее цитируемых источников — сборник Morningstar (агентство Ibbotson Associates) определяет доходность рынка акций США, начиная усреднение с показателей 1926 г. В 2011 и 2012 гг. премия за риск вложения в акции, рассчитанная на основе этого показателя, составила округленно 6%. Для российских компаний среднерыночная доходность определяется на базе фондовых индексов ММВБ и РТС, а роль безрисковой ставки играет эффективная доходность к погашению долгосрочных долговых обязательств Правительства РФ (это могут быть ОВВЗ, ОФЗ и т.п.).

Коэффициент бета (р) отражает взаимосвязь отклонений доходности рынка акций и заданной ценной бумаги. Коэффициент бета рассчитывается по формуле:

где Pi — коэффициент бета для i-й ценной бумаги;

П — доходность i-й ценной бумаги; rm — доходность рынка акций в целом;

Cov — ковариация;

Var — дисперсия.

Доходность ценной бумаги (акции) за период определяется следующим образом:

где Г| — доходность i-й ценной бумаги;

Pi — цена акции на конец периода владения;

Р0 — цена акции на начало периода владения;

D — дивидендный доход за период.

Значение коэффициента бета показывает различную степень взаимосвязи доходностей, как показано в табл. 5.1.

Таблица 5.1

Значение коэффициента бета

Значение

Характер зависимости от доходности рынка акций в целом

Отрасль*

Доходность акции меняется сильнее, чем по рынку

Наиболее высокие показатели наблюдаются в отраслях: строительство жилья, автомобилестроение, туризм и отдых

Доходность акции меняется слабее, но в том же направлении

Наименьшие коэффициенты характерны для инфраструктуры, электроэнергии, телекоммуникаций

Доходность меняется в противоположном направлении

Характерны для отдельных компаний и групп компаний

* Данные аналитического портала damodaran.com отрасли ранжированы по показателю среднего коэффициента бета с учетом структуры капитала, 2013 г.

В целом на величину коэффициента влияют следующие факторы:

  • 1) чувствительность бизнеса к макроэкономическим колебаниям;
  • 2) доля постоянных расходов (включая расходы на финансирование);
  • 3) прогнозируемость денежных потоков;
  • 4) темпы роста (или жизненный цикл компании). Новый бизнес, показывая более высокие темпы роста выручки, отличается меньшей стабильностью финансовых результатов.

Для целей проведения оценки бизнеса непубличных компаний в качестве коэффициента бета рассматриваемой ценной бумаги может также быть применен показатель по отрасли в среднем либо производится подбор компаний-аналогов, акции которых обращаются на рынке.

Коэффициент бета, полученный в результате статистического анализа данных о фактических ценах акций, учитывает структуру капитала компаний выборки или отрасли. Расчет стоимости бизнеса должен базироваться на структуре капитала, свойственной оцениваемой компании, таким образом, коэффициент бета, полученный в ходе статистического анализа, необходимо сначала очистить от влияния доли займов, а затем скорректировать на структуру капитала рассматриваемого бизнеса. Вышеописанные корректировки проводятся при помощи уравнения Хамады, формула которого приведена ниже:

где ри, — коэффициент бета, очищенный от влияния структуры капитала;

Pi — коэффициент бета, учитывающий структуру капитала;

Т — эффективная ставка налогообложения; dD — доля долга в структуре капитала; dE — доля собственного капитала.

На следующем этапе рассчитывается коэффициент бета с учетом соотношения долга и собственного капитала оцениваемой компании (Relevered beta):

Уравнение Хамады базируется на нескольких существенных допущениях:

  • 1) несущественный риск невозврата долга компаний ее кредиторам;
  • 2) постоянный уровень долга;
  • 3) величина налогового щита зависит от изменений рыночной стоимости долговых обязательств.

Если первое допущение заведомо не выполняется, должна быть применена формула, учитывающая коэффициент бета и для долговой части структуры капитала (pD):

Страновой и валютный риски. Если операционная деятельность анализируемой компании находится в стране, отличающейся от страны, для которой была рассчитана безрисковая ставка (а также премия за риск вложений в рынок акций и коэффициент бета), необходимо добавить к рассчитываемой ставке дисконтирования премию за страновой риск.

Величина такой премии определяется как разность доходности (YTM, Yield То Maturity) долговых государственных ценных бумаг страны, на территории которой сосредоточена деятельность компании, и выбранной безрисковой ставки. Срок погашения выбранной ценной бумаги должен быть либо максимально отдаленным, либо соответствовать прогнозному периоду — если в конце прогнозного периода предполагается продажа бизнеса или завершение работы компании. В случае если оценивается российская компания (либо ее часть), целесообразно принять в качестве ориентира доходность по следующим государственным ценным бумагам:

  • • еврооблигации при основной валюте операций — доллар США;
  • • облигации федерального займа при основной валюте операций — рубль.

В некоторых странах отсутствует активный рынок государственных долговых бумаг, таким образом, подсчитать страновой и валютный риски путем сопоставления доходностей становится невозможно. Вместе с тем для большинства стран доступны данные международных аналитических агентств по предполагаемой величине странового риска, например Moody’s, S&P, данные damodaran.com. При необходимости расчета величины валютного риска применяется сопоставление прогнозных долгосрочных темпов инфляции в соответствии с формулой Фишера:

где i|t — различие темпов долгосрочной инфляции;

icur — темпы долгосрочной инфляции в стране, валюта которой используется для операционной деятельности оцениваемой компании; ius — темпы долгосрочной инфляции в США.

Полученная разность инфляции применяется к имеющимся безрисковой ставке и страновому риску:

где Ci—поправка на страновой и валютный риски;

гс—безрисковая ставка с учетом страны (с поправкой на страновой риск); in — различие темпов долгосрочной инфляции; rf—безрисковая ставка доходности.

Премия за размер компании обусловлена большей устойчивостью и склонностью к диверсификации крупных компаний и применяется в зависимости от уровня капитализации компании на основе данных аналитических агентств. Например, в сборнике Morningstar ежегодно публикуются величины премий за риск малых компаний.

Кумулятивный способ расчета ставки дисконтирования

Кумулятивный подход схож с методом оценки капитальных активов (САРМ). К основе в виде ставки доходности по безрисковым ценным бумагам прибавляются дополнительные премии за риск инвестирования в конкретные проекты. Но кумулятивный метод не требует использования коэффициента бета.

Вместо этого кумулятивная модель предполагает использование в расчетах премии за риск инвестирования в отрасль, которая компенсирует отсутствие коэффициента бета. Данные о рисках различных отраслей и соответствующих премиях можно найти в ежегоднике Ibbotson Associates.

Рассмотрим расчет ставки доходности на собственный капитал:

где Re — стоимость привлечения собственного капитала;

Rf — безрисковая ставка;

Rm — средняя рыночная доходность рынка;

(Rm — Rf) — премия за риск вложений в акции;

Ri — риск вложений в отрасль;

Ci—страновой риск;

С2 — риск за малый размер компании;

С3 — специфический риск, свойственный оцениваемой компании.

Если же оцениваемая компания является непубличной и невозможно подобрать публичные компании аналоги, можно воспользоваться результатами микроэкономического и финансового анализа (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Безрисковая ставка

*

Ключевая фигура в руководстве, качество руководства

0—5

Размер компании

0—5

Финансовая структура

0—5

Диверсификация производственная и территориальная

0—5

Диверсификация клиентуры

0—5

Окончание

Безрисковая ставка

*

Доходы: рентабельность и прогнозируемость

0—5

Прочие особенные риски

0—5

* При оценке российских компаний здесь указывается эффективная доходность к погашению государственных долговых обязательств максимального срока обращения на дату оценки.

Кумулятивный способ расчета ставки дисконтирования применяется при следующих

УСЛОВИЯХ:

  • 1) фондовый рынок недостаточно развит;
  • 2) акции компании не обращаются на рынке;
  • 3) предприятие-аналог найти сложно.

Можно выделить следующие преимущества данного способа:

  • 1) не зависит от уровня развития фондового рынка;
  • 2) опирается на реальное состояние предприятия;
  • 3) не требует для выведения ставки дисконта сложной математической или статистической формулы.

Вместе с тем у кумулятивного способа расчета ставки дисконтирования имеются следующие недостатки:

  • 1) перечень факторов риска концентрирует внимание аналитика только на названных факторах;
  • 2) значения факторов риска рассчитаны конкретным исследователем на конкретном рынке;
  • 3) отсутствие конкретных методов анализа важнейших факторов риска.

Тем не менее данные недостатки можно преодолеть. Первая проблема преодолевается путем глубокого анализа отдельных отраслей, в ходе которого выявляются их специфические особенности и определяется круг наиболее важных с точки зрения отраслевых специалистов факторов риска, скрывающихся в разделе «прочее».

Кроме того, необходимо проанализировать, каким образом рынок оценивает тот или иной фактор риска, и разработать методы анализа риска.

Рассмотрим основные факторы, учитывающиеся в методе кумулятивного построения.

Размер компании Фактор риска, связанный с размером компании, заключается

в том, что относительно небольшие фирмы дают более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты. В связи с этим инвесторы, как правило, требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска (табл. 5.3). Для определения надбавки за риск величина чистых активов компании и ее выручка на 01.01.2014 сопоставлялась с аналогичными показателями компаний, функционирующих в данной отрасли. В результате такого сопоставления была определена надбавка за риск по фактору «размер компании», который составил 3,05% (см. табл. 5.3, 5.4).

Таблица 5.3

Премия за риск по фактору размер компании

Размер чистых активов, млн дол.

Премия за риск, %

0,0

0,5

Размер чистых активов, млн дол.

Премия за риск, %

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Формула расчета премии за риск по фактору «размер компании»:

где X — искомый уровень премии за риск компании;

Хмах—максимальный размер премии;

N — величина чистых активов компании (по балансовой стоимости); Nmax — средняя величина чистых активов крупнейших в стране компаний.

Таблица 5.4

Пример расчета премии за риск

Предприятие

Чистые активы компании, руб.

Выручка, руб.

ОАО «Северсталь»

ОАО «Носта»

ОАО «НТМК»

ОАО «Мечел»

ОАО «Таганрогский М3»

ОАО «Перовоуральский новотрубный завод»

Оцениваемая компания

409 619

Медианное

Среднее

156 789

409 736

Премия за риск

3,591

2,501

Общая премия за риск

3,05

Финансовая структура корпорации характеризуется несколькими показателями:

  • • показатель зависимости компании от внешних инвесторов — коэффициент концентрации собственного капитала, рассчитываемый как отношение величины собственного капитала (за вычетом убытков, отраженных в активе баланса) к общей величине денежных средств (валюте баланса);
  • • показатель текущей ликвидности, определяемый как отношение текущих активов к текущим пассивам компании.

При расчете премии за риск величина показателя рассматриваемой компании сравнивалась со средним значением по ряду, при этом за середину рискового диапазона (2,5% = = (0—5%) / 2) было взято как раз среднее значение показателя.

В качестве показателей финансовой структуры корпорации можно использовать:

  • • соотношение заемных и собственных средств (или долю заемных средств в пассиве баланса);
  • • соотношение дебиторской и кредиторской задолженностей;
  • • коэффициент текущей ликвидности (отношение текущих активов к текущим обязательствам);
  • • коэффициент абсолютной ЛИКВИДНОСТИ;
  • • долю долгосрочной задолженности в пассиве;
  • • долю долгов бюджету в пассиве (или общей сумме задолженности);
  • • стоимость заемных средств (отношение расходов на выплату процентов по полученным кредитам и займам к сумме долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов);
  • • коэффициенты покрытия.

При выборе коэффициентов необходимо ограничиться теми, которые в меньшей степени пересекаются. Выбирается по одному показателю из трех групп: общая структура капитала, покрытие, зависимость от процентных платежей.

Для сравнения выбраны четыре финансовых коэффициента, характеризующих три стороны финансового состояния компании:

  • 1) способность расплатиться в краткосрочном периоде — показатель текущей ликвидности;
  • 2) достаточность покрытия всех заемных средств собственными — доля собственного капитала в средствах компании;
  • 3) степень влияния процентных платежей на финансовую устойчивость компании — отношение прибыли и амортизации к себестоимости;
  • 4) доля процентов по кредитам в себестоимости.

В качестве базового подхода к анализу диверсификации клиентуры целесообразно использовать метод концентрации. В основе метода лежит расчет совокупности коэффициентов концентрации, используемых для определения степени монополизированности рынка. Коэффициент концентрации показывает, какая доля выручки приходится на определенное число крупнейших потребителей. Зная максимальный уровень премии, можно составить несколько расчетных матриц, каждая из которых будет уточнять уровень премии. Итоговая величина премии за риск диверсификации клиентуры будет выводиться как средневзвешенная по результатам всех таблиц.

Диверсификация производственная (товарная) и территориальная

Равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих отрицательную корреляцию. При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны получать повышенную норму дохода.

При определении границ рынка рекомендуется учитывать следующие факторы.

  • 1. Возможность перемещения спроса между территориями, предположительно входящими в единый географический рынок, т.е.:
    • • доступность транспортных средств для перемещения от покупателя к продавцу;
    • • незначительность (в пределах 5% стоимости товара).
  • 2. Возможность перемещения товара между территориями, предположительно входящими в единый географический рынок, т.е.:
    • • незначительность (25%) дополнительных издержек на транспортировку товара от продавца к покупателю;
    • • сохранность уровня качества и потребительских свойств товара а процессе транспортировки;
    • • отсутствие на данной территории административных ограничений на ввоз и вывоз товара;
    • • сопоставимый уровень цен на соответствующие товары внутри границ этого рынка.

Для определения линии тренда, как правило, используют уравнение прямой: у = а + Ьх:

где х — номер наблюдения по порядку (1, 2, 3…);

у — значение дохода;

к — количество наблюдений (номер последнего наблюдения).

Пример расчета премии за производственную (товарную) диверсификацию показан в табл. 5.5.

Таблица 5.5

Расчет премии за производственную (товарную) диверсификацию, млн. руб.

Товарная диверсификация

Продукция

1999 г.

2000 г.

Средняя доля

Коэффициент

корреляции

Прокат

75,47

9 520

69,78

72,62

1,000

Проволока

6,06

6,43

6,25

-0,064

Чугун

0,40

0,43

0,42

-0,006

Литая заготовка

4,23

9,10

6,67

-0,857

КХП

10,69

11,43

11,06

-0,132

Прочая продукция

3,15

2,82

2,99

0,059

Итого

13 643

0,652

Премия

1,63

Таблица 5.6

Соотношение величины риска и процентного распределения внутреннего потребления и экспорта

Соотношение двух факторов, %

Величина риска (при диапазоне 0—5%)

100 X 0

90 х 10

80 х 20

70 х 30

60 х 40

50 х 50

Если соотношение внутреннего и внешнего потребления составляет 78,3% и 21,7%, то величина премии за территориальную диверсификацию будет находиться в пределах 2% и 3% (см. таблицу 5.6). Так как за каждые 10% изменения соотношения потребления величина премии меняется на 1%, то соотношению 78,3% и 21,7% будет соответствовать премия в размере 2% + (78,3-70) х 1% = 2,83%.

Чтобы вывести единую премию по диверсификации, была взята средневзвешенная величина двух полученных премий: премии за товар, диверсификация в размере 1,63%, был присвоен вес 75%, а премии за территориальную диверсификацию в размере 2,83% был присвоен вес 25%. Итоговая премия составила 1,93%.

Диверсификация

клиентуры

Чем меньше зависимость доходов компании от одного и (или) нескольких крупнейших клиентов, тем при прочих равных условиях она слабее. Зависимость компании от клиента можно определить через долю конкретного клиента в объеме выручки предприятия.

Пример.

Потребителями продукции комбината являются около 170 организаций в странах ближнего зарубежья и более 250 организаций в России. Уровень риска за имеющуюся клиентуру был принят в размере 2%.

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Определяя премию за риск, надо сначала сопоставить достигнутый компанией уровень рентабельности с аналогичными показателями по другим компаниям, а затем учесть фактор прогнозируемых доходов.

Наименование предприятия

Выручка/

себестоимость

Чистая прибыль/ себестоимость

ОАО «Северсталь»

1,628

0,418

ОАО «Носта»

1,114

-0,056

ОАО «НТМК»

1,244

-0,127

ОАО «Мечел»

1,284

0,013

ОАО «Таганрогский М3»

1,486

0,368

ОАО «Перовоуральский новотрубный завод»

1,238

0,115

Оцениваемая компания

1,280

-0,018

Среднее

1,325

0,102

Медианное

1,280

0,013

Расчет премии

2,5000

Премия

3,75

Качество руководства оказывает влияние:

  • • на размер чистых активов;
  • • диверсификацию производства;
  • • клиентуру (в определенной степени);
  • • финансовое состояние и рентабельность компании;

Определяется премия за риск качества управления как средняя величина от всех ранее рассчитанных премий, кроме премии за размер компании и премии за прогнозируемость доходов. Величина премии за риск фактора «качество управления» составила 2,86%.

Ставка дисконтирования, определенная по модели кумулятивного построения, составила 29,86%.

Заемный капитал может быть привлечен в виде долговых ценных бумаг (векселя, облигации), а также в виде кредита от банков и займа от некоммерческой организации.

Затраты и стоимость привлечения заемного капитала

Затраты на привлечение заемного капитала dD принимаются к расчетам в размере требуемых потенциальными кредиторами ставок. Наиболее простой способ определения требуемой ставки — анализ фактических величин процентных платежей и прочих затрат на привлечение заемного капитала, полученного от независимых кредиторов.

При расчете стоимости заемного капитала необходимо помнить о различиях номинальной и эффективной ставок доходности — например, комиссии банков за выдачу кредитов в некоторых отраслях экономики поднимают эффективную ставку на 1—1,5%, а для целей оценки рыночной стоимости бизнеса должна учитываться именно эффективная ставка

В случае если заемный капитал привлечен в форме долговых ценных бумаг, ставка принимается равной показателю «доходность к погашению» (YTM, Yield То Maturity) на дату расчета.

В случае если данная компания не выпускала ценные бумаги и не имеет кредитов от независимых институтов, однако ее кредитный рейтинг определялся рейтинговыми агентствами, целесообразно скорректировать ставки привлечения заемных средств другими компаниями отрасли в зависимости от различий рейтинга.

Еще один способ определения рыночной ставки процента за пользование заемными средствами для компаний, не обладающих кредитным рейтингом и не получавших займов от независимых сторон, — это самостоятельное определение возможного рейтинга на основе финансового анализа отчетности.

Рыночная стоимость заемного капитала определяется путем составления денежного потока с применением фактических отчислений и поступлений от финансовой деятельности и определенной ранее рыночной ставки дисконтирования.

В случае если долг представлен ценными бумагами с постоянным уровнем платежей, стоимость заемного капитала можно посчитать по формуле

где AIE (Annual Interest Expenses) — величина ежегодного процентного платежа; current YTM —текущая доходность к погашению; maturity — срок, оставшийся до погашения ценной бумаги.

На практике можно столкнуться с необходимостью оценки бизнеса, обладающего привлеченными средствами, не отвечающими какому-либо из требований, предъявляемых к заемному капиталу (возвратности, срочности или платности, а также предоставлении ссуды в денежной форме), в частности:

  • • обязательства, фактически возвращаемые в виде, отличном от денежной формы;
  • • не предполагающие оплаты их использования (такие, как займы, предоставленные аффилированными организациями).

Необходимо отметить, что эти формы также не соответствуют требованиям к долевому участию в собственном капитале (владение бумагами не дает права участия в управлении компанией).

Влияние на стоимость таких обязательств определяется как затратами на их привлечение в качестве заемного капитала, так и степенью неопределенности, связанной с вероятностным характером выплат.

Для целей определения рыночной стоимости таких обязательств целесообразно применение изложенного ниже алгоритма. Определить основные моменты возможного изменения стоимости в течение предполагаемого срока жизни обязательства. Для выявленных временных точек рассчитывается вероятность изменений в соответствии с рассматриваемыми сценариями и стоимость, к которой приведет реализация каждого из сценариев (в случае если точек возможного изменения стоимости много, процедура повторяется). Таким образом, составляется «дерево» событий, каждая «ветвь» которого имеет вероятность. После взвешивания результатов в соответствии с вероятностями определяется будущая стоимость обязательства. В виде формулы метод представлен ниже.

где V — стоимость элемента заемного капитала;

VD— стоимость инструмента как долгового;

Ар — поправка на вероятностный характер потоков от элементов квазизаемного капитала;

Р, — вероятность погашения способом, отличным от определенного в соответствии с требованиями к займам (наличие возврата, срочность и т.д.);

V; — стоимость в случае погашения i-м способом соответственно.

При определении вероятностей целесообразно учесть следующие факторы:

  • • характеристики рассматриваемого элемента долгосрочного капитала, выявление степени его соответствия требованиям к элементам заемного капитала;
  • • изменение ситуации в отрасли, прогноз инвестиций и исторически сложившуюся структуру их финансирования, определяющие потребность в привлечении заемного капитала;
  • • изменения объема выдачи банковских кредитов нефинансовым организациям;
  • • изменения ситуации на международных рынках долгового финансирования (если у оцениваемой компании есть возможность привлечения средств из зарубежных источников).

К обязательствам, фактически возвращаемым в виде, отличном от денежной формы, как правило, относятся векселя, выданные вместе с обязательствами по передаче активов компании через промежуток времени, совпадающий с датой истечения срока по векселю. Компании используют данную схему для того, чтобы быстро получить доход от продажи активов, если актив юридически не может быть продан быстро (недостроен, находится в залоге и т.д.).

Схема предполагает заключение предварительного договора на продажу актива и параллельный выкуп векселя компании-продавца на сумму будущей сделки. Даты предполагаемой юридической продажи и истечения срока по векселю должны совпадать, и тогда стороны меняются активами и проводят зачет встречных требований.

Влияние на стоимость компании обусловлено соотношением роста стоимости актива и стоимости векселя, т.е. в случае падения стоимости актива векселедержатель может попытаться вернуть деньги по векселю, выплатив неустойки, предусмотренные предварительным договором купли-продажи актива. Таким образом, в периоды экономической нестабильности нужно учесть опционный характер потоков от такой сделки.

В случае с бесплатными заемными средствами применяется средняя ставка для заемных средств, предоставленных на схожих условиях, так как одной из предпосылок проведения оценки рыночной стоимости является возможный переход прав на компанию к другому лицу, т.е. аффилированная компания может перестать быть аффилированной. Также могут быть учтены неустойки, включенные в договор займа для случаев изменений условий займа в одностороннем порядке.

Стоимость капитала (Cost of Capital) — цена, которую необходимо заплатить за использование капитала, рассчитанная как процент к его объему.

Понятие стоимости капитала широко используется при решении многих задач, а именно:

  • обеспечении требований инвесторов относительно отдачи на вложенный капитал;
  • формировании рациональных направлений инвестирования;
  • управлении структурой источников финансирования;
  • укреплении платежеспособности компании в долгосрочном периоде и тому подобное.

К базовым принципам оценки стоимости капитала относятся:

  • принцип поэлементной оценки;
  • интегральной (обобщающей) стоимости;
  • соотношения собственного и заемного капитала;
  • динамической оценки;
  • взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости.

Оценка стоимости капитала, сформированного за счет различных источников, осуществляется на основе расчета средневзвешенной величины стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital), которая вычисляется как:

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала, %;
ri — процентная ставка для заимствованных ресурсов с i-го источника, %;
di — удельный вес i-го источника в формировании структуры капитала, %.

Определение стоимости отдельных компонентов капитала, полученного из соответствующих источников, осуществляется с использованием следующих подходов, распространенных на практике.

1. Стоимость капитала в форме банковского кредита рассчитывается по формуле:

где kD — стоимость капитала в форме банковского кредита,%;
RD — ставка процента за банковский кредит,%;
T — ставка налога на прибыль;
CD — доля расходов, связанных с обслуживанием кредита.

2. Стоимость капитала за счет эмиссии корпоративных облигаций:

где kВ — стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии корпоративных облигаций, %;
RВ — купонная ставка по облигации, %;
fC — доля эмиссионных расходов в общем объеме эмиссии (Flotation Cost);
T — ставка налога на прибыль.

3. Стоимость капитала за счет эмиссии привилегированных акций (Preferred Stock):

где kPS — стоимость капитала за счет эмиссии привилегированных акций, %;
DIVPS — фиксированный дивиденд по привилегированным акциям;
PPS — цена привилегированной акции;
fC — доля расходов на эмиссию.

4. Стоимость капитала за счет эмиссии обыкновенных акций может быть определена на основе использования: моделей дисконтирования дивидендов (DDM); модели оценки капитальных активов (CAPM); модели Модильяни-Миллера; модели Ли-Хамади; коэффициентных моделей и др.

4.1. Модель Гордона (одна из популярных DDM, применяющихся для определения стоимости капитала для акций с постоянным темпом роста дивидендов):

где kS — стоимость капитала за счет эмиссии обыкновенных акций%;
DIVS — ожидаемый дивиденд на одну акцию (в годовом измерении):
PS — цена акции (цена размещения):
fC — доля расходов на эмиссию;
g — темп роста дивидендов,%.

4.2. Модель САРМ (для определения стоимости капитала для акций, имеющих постоянное котировки на фондовом рынке):

kS = RF + βS (R̅M — RF),

где kS — стоимость капитала за счет эмиссии обыкновенных акций, %;
RF — безрисковая процентная ставка (по государственным обязательствам), %;
R̅M — среднерыночная ставка доходности, %;
βS — показатель систематического риска для определенного класса ценных бумаг (определяется на основе применения методов статистического анализа для акций с постоянным котировкам на фондовом рынке).

Модель САРМ (для акций, имеющих постоянное котировки на фондовых рынках стран с неустойчивыми экономиками:

kS = RF + βS (R̅M — RF) + x + y + z,

где kS — стоимость капитала за счет эмиссии обыкновенных акций, %;
x, y, z — премии за специфические виды рисков, которые считают значимыми для стран с неустойчивыми экономиками.

4.3. Модель Модильяни-Миллера (для определения стоимости привлечения средств за счет акций для компаний, использующих долговое финансирование):

где kEU — стоимость акционерного капитала корпораций, которые не используют долговое финансирование, %;
kD — средняя стоимость ссуды, %;
D, E — объемы ссудного и собственного капиталов;
Т — ставка (коэффициент) налога на прибыль корпорации.

4.4. Модель САРМ для оценки стоимости привлечения средств за счет акций для тех компаний, которые используют долговое финансирование (модель Ли-Хамади):

где βU — коэффициент «бета» при отсутствии долговых источников финансирования корпорации;
D, E — сумма ссудного и собственного капиталов;
RF — безрисковая процентная ставка (по государственным обязательствам), %;
R̅M — среднерыночная ставка доходности (доходность фондового рынка), %;
Т — ставка (коэффициент) налога на прибыль корпорации.

Эта модель сочетает подходы САРМ модели и модели Модильяни-Миллера. Используется для сравнения стоимости капитала предприятий-аналогов, отличающихся по уровню финансового рычага, поскольку между показателями β для корпораций, использующих и не использующих долговое финансирование, существует следующая зависимость:

где: βL, βU — коэффициенты «бета» для корпораций, которые, соответственно, используют и не используют долговое финансирование.

4.4. Модели, основанные на использовании финансовых коэффициентов.

Модель на основе использования мультипликатора «цена — доход»:

где EPS1 — ожидаемый чистый доход на акцию, доступный для распределения;
P0 — стоимость акции.

Если ожидается рост показателя EPS постоянным темпом g, то предыдущая формула имеет следующий вид:

При уровне P/E более 10 значение kS не будет превышать 10%, поэтому точность полученных оценок с использованием этих моделей невысока.

(См. Стоимость банка, Структура капитала компании).

ALLEGRI

Капитал предприятия — это совокупность денежных, материальных и интеллектуальных ценностей, которые инвестированы в формирование активов предприятия с целью создания новой стоимости.

Стоимость капитала СтК – это цена (а не величина), которую платит предприятие за его привлечение из разных источников. Это относительная величина, измеряется только в % и рассчитывается как отношение величины платежей за пользование капиталом к общей величине капитала.

Сферы использования показателя СтК

1. Критерий прибыльности экономической деятельности предприятия.

2. Служит критерием в процессе принятия решения относительно реального и финансового инвестирования.

3. В разрезе отдельных элементов капитала используется в процессе управления структурой капитала на основе механизма финансового левериджа.

4. Выступает измерителем рыночной стоимости предприятия.

5. Служит критерием оценки формирования соответствующего типа политики финансирования активов предприятия.

Принципы оценки СтК

1. Принцип предварительной поэлементной оценки СтК.

2. Принцип обобщённой оценки СтК.

Обобщённым показателем СК выступает его средневзвешенная стоимость WACС (Weighted Average Cost of Capital) – это сумма стоимости отдельных элементов капитала.

WACС = ∑ Ci*Wi

С — стоимость і-го элемента капитала, %

W – часть і-го элемента капитала в общей его величине (в частях единицы, например: 0,2)

∑ от 1 до n — количество элементов капитала.

3. Принцип сопоставления оценки стоимости собственного и заёмного капитала.

4. Принцип динамической оценки СтК

5. Принцип взаимосвязи обеспечивает показатель граничной стоимости капитала ГСтК, которая характеризует прирост средневзвешенной стоимости СтК к каждой новой единице капитала, которую дополнительно привлекает предприятие.

ГСтК = ∆WACC / ∆K

6. Принцип определения грани эффективного использования дополнительно привлечённого капитала.

ГЕК = ∆Rкап / ∆WACC

ГЕК – граничная эффективность капитала

∆Rкап – прирост прибыльности (рентабельности) капитала.

Рабочий (чистый оборотный) капитал

показывает величину собственного капитала, которая является источником покрытия текущих активов

РК = Текущие активы — Текущие обязательства

либо какая сумма оборотных средств финансируется за счет собственных средств компании, а какая — за счет банковских кредитов.

РК = Текущие активы — Текущие обязательства (в т.ч. Краткосрочные кредиты)

Текущие (оборотные) Активы:

1. Оборотные фонды

— Производственные запасы

— Незаконченное производство

2. Фонды обращения

— Готовая продукция

— Денежные средства

— Ценные бумаги

— Дебиторская задолженность.